пример кредитного заключения

Views:
 
Category: Entertainment
     
 

Presentation Description

No description available.

Comments

Presentation Transcript

slide 1:

ПЕРВЫЙ ВЗГЛЯД Максим Зайцев Тел. : +7495 544-41-87 доб. 282 e-mail: zaitsevmncapital.ru 4 марта 2011 г. генеральный директор Аптечной сети 366 Ар- тем Бектемиров провел пресс-конференцию для аналитиков инвестиционных компаний. Были озвучены результаты дея- тельности перспективы компании а также обсуждались меры 1 ОАО «Аптечная сеть 366»: возможен ли рецидив Доходность облигаций 366 Доходность облигаций 366 Источник: ММВБ расчёты ИГ «Норд-Капитал» Источник: ММВБ расчёты ИГ «Норд-Капитал» Граф. 1 Доходность за последние 3 месяца Граф. 2 Доходность с начала размещения Из первых рук Рефинансирование как лекарство от дефолта по повышению эффективности Аптечной сети 366. В част- ности компанией планируется увеличить рентабельность за счет переориентации товаров под собственной торговой мар- кой которые дают операционную маржу 63 — в отличие от продаж прочих лекарств с маржой в 18. Отмеченные уве- личения продаж в течение прошлого года происходили пре- имущественно за счет увеличения стоимости среднего чека на 10–15 в то время как трафик увеличился на 7. Среди основных причин возникновения финансовых трудностей в 2009 г. была названа возросшая конкуренция когда на 1 ап- теку 366 открывалось несколько самостоятельных розничных аптек в результате чего существенно возросло конкурентное ценовое давление. Однако по мнению Артема Бектемирова в настоящий момент крупные розничные сети наращивают своё преимущество благодаря эффекту масштаба. В ближай- шее время Аптечная сеть 366 намерена рефинансировать свою задолженность с целью снижения стоимости заемного капитала. По данным руководителя компании сейчас ведутся переговоры по получению кредита на сумму 4.5–7.5 млрд руб. под ставку в 9 годовых на 5 лет. В июле 2006 г. Аптечная сеть 366 разместила свой дебют - ный выпуск на 3 года под ставку 9.89 годовых объемом 3 млрд руб. В течение срока обращения займа полугодо - вые купоны по выпуску стабильно выплачивались но на 30.06.2009 эмитент не смог полностью погасить обли - гации а сумма неисполненных обязательств составила 1.9 млрд руб. 19 октября 2009 Аптечная сеть 366 объявила о достижении соглашения с 94 владельцев облигаций се - рии 01 на общую сумму 1.8 млрд руб. о реструктуризации долга. Реструктуризация была осуществлена путем обмена облигаций серии 01 на новый выпуск облигаций серии 02. Выпуск был размещен в июне 2009 г. на сумму 2 млрд руб. под ставку в 18 годовых с полугодовым 1-м купоном и квартальными 2–11-м купонами. Погашение по данным об - лигациям предусмотрено амортизационными выплатами: 8.03.2011 07.06.2011 — по 10 от номинала 06.09.2011 Облигации — 16 марта 2011 года

slide 2:

ПЕРВЫЙ ВЗГЛЯД Максим Зайцев Тел. : +7495 544-41-87 доб. 282 e-mail: zaitsevmncapital.ru Наименование РСБУ 2006 2007 2008 2009 2010 — III кв. Коэффициент концентрации собственного капитала автономии 2.2 1.15 31.16 26.4 43.39 Коэффициент быстрой ликвидности 293.4 68.99 43.24 49.45 84.61 Коэффициент абсолютной ликвидности 22.35 22.97 41.15 10.09 52.71 Общая рентабельность -83.23 -91.38 -92.02 -91.87 -92.21 Рентабельность капитала ROE 59.79 2.88 4.95 1.87 0.01 Рентабельность активов ROA 1.4 0.04 0.8 0.53 0 2 Источник: данные компании расчёты ИГ «Норд-Капитал» Кредитоспособность и финансовая устойчивость 06.12.2011 06.03.2012 05.06.2012 — по 20 от номиналь - ной стоимости. Подобная структура погашения снижает риски связанные с недостаточной ликвидностью эмитен- та когда не требуется в один момент погашать всю сумму основного долга. В то же время плохая кредитная история отразилась в текущем выпуске в виде высокой ставки за - имствования в 18 что даже при самой благоприятной конъюнктуре существенно выше чем рентабельность соб - ственного капитала компании. С точки зрения кредитного риска рынок с момента размещения существенно пересмот- рел доходность выпуска в сторону уменьшения которая со - ставляет на данный момент 18.67 годовых при дюрации в 269 дня что соответствует спрэду в 1544 б.п. к кривой го - сударственных бумаг. Несмотря на то что облигации были размещены под ставку в 18 годовых инвесторы не желали принимать на себя повышенные риски эмитента с плохой кредитной историей и в июле — августе 2009 г. доходность по выпуску выросла до более 80 годовых после чего на - чала снижаться и на данный момент находится в близи ми - нимальных исторических уровней эмитента. Тем не менее в настоящий момент на рынке данные облигации являются одними из наиболее высокодоходных в своём сегменте. Если перевести текущую доходность в риск дефолта то премия в 1544 б.п. соответствует вероятности дефолта в 20.57 при 35 возмещении стоимости облигаций. Таким образом ос- новной вопрос заключается в том соответствует ли оценка рынка действительности либо вероятность дефолта по дан- ному выпуску не соответствует их доходности. Основным фактором риска Аптечной сети 366 до де - фолта 2009 г. была недостаточная ликвидность баланса и высокий финансовый левередж что и послужило его причиной. В настоящий момент риск возникновения просроченной кредиторской задолженности существен- но снижен т.к. в компанию были привлечены дополни - тельные собственные средства что позволило улучшить ликвидность баланса. Так после дефолта в 2009 г. было проведено 2 дополнительных размещения акций. В декаб- ре 2009 г. объем средств вырученных от эмиссии акций составил 2.33 млрд руб. а в июне 2010 г. акции были раз - мещены на сумму 930 млн руб. Таким образом благодаря дополнительным IPO компания увеличила размер соб - ственных средств на 3.26 млрд руб. что существенным образом улучшило ликвидность компании. Если ориен - тироваться на данные по РСБУ то возникновение просро - ченной кредиторской задолженности возможно только при существенном ухудшении конъюнктуры а риск банк- ротства — невысок в виду того что размер собственных средств почти полностью покрывает заемные на 76.58. Согласно данным РСБУ эмитент показывал положительные финансовые результаты на протяжении 5 предыдущих лет. Од - нако начиная с 2009 г. чистая прибыль снизилась на 26.62. В 2010 г. тенденция по снижению чистой прибыли продолжилась и её размер по итогам 3-х кварталов 2010 г. составил 351 тыс. руб. по сравнению с 71.16 млн руб. за аналогичный период 2009 г.

slide 3:

ПЕРВЫЙ ВЗГЛЯД Максим Зайцев Тел. : +7495 544-41-87 доб. 282 e-mail: zaitsevmncapital.ru 3 Наименование РСБУ 2006 2007 2008 2009 2010 — III кв. Выручка от продажи за минусом НДС акцизов ... 8 138 000 4 959 000 6 897 000 5 654 000 4 114 000 Доходы и расходы по обычным видам деятельности Себестоимость проданных товаров продукции работ услуг 48 137 000 57 171 000 85 826 000 69 259 000 52 572 000 Валовая прибыль -39 999 000 -52 212 000 -78 929 000 63 605 000 48 458 000 Коммерческие расходы 403 000 354 000 566 000 328 000 262 000 Прибыль убыток от продажи -40 402 000 -52 566 000 -79 495 000 -63 933 000 -48 720 000 Проценты к получению 234 650 000 306 731 000 394 754 000 756 771 000 540 749 000 Операционные доходы и расходы Проценты к уплате 504 196 000 625 146 000 818 647 000 506 326 000 Прочие доходы 1 568 528 000 704 490 000 1 082 555 000 836 275 000 949 012 000 Прочие операционные расходы 1 368 858 000 442 995 000 808 178 000 616 377 000 881 033 000 Прибыль убыток до налогообложения 66 972 000 11 464 000 -35 510 000 94 089 000 53 682 000 Внереализационные доходы и расходы Текущий налог на прибыль -6 314 000 -8 530 000 -737 000 Чистая прибыль 60 700 000 3 429 000 74 848 000 54 925 000 351 000 млн руб. МСФО 2010 2 квартал 2009 2008 Выручка 9 749.4 21 061.5 25 763.8 Валовая прибыль 4 107.2 8 301.5 8 883.4 EBITDA 853.6 1 361.1 34.6 Операционная прибыль 633.3 880.1 -496.4 Чистая прибыль -546.3 -359.4 -1 640.8 Внеоборотные активы 8 272.9 8 377.4 8 571.7 Оборотные активы 9 730.3 8 890.3 8 632.5 Активы всего 18 003.2 17 267.7 17 204.2 Капитал 5 172.3 4 539.1 4 903.5 Долгосрочные обязательства 5 906.7 4 796.2 936.2 Краткосрочные обязательства 6 924.2 7 932.4 11 364.5 Чистый операционный денежный поток -501.6 -2 377.0 302.0 амортизация 220.3 481.0 531.0 Долг/ EBITDA 15.0 9.4 355.5 Финансовый левередж 3.5 3.8 3.5 Источник: данные компании Источник: данные компании расчёты ИГ «Норд-Капитал» Тем не менее с учетом того что Аптечная сеть 366 сама по себе является лишь холдинговой компанией в общей группе компа - ний данные по РСБУ являются не самыми репрезентативны - ми и для полной оценки кредитных рисков компании следует опираться на данные по МСФО. По итогам 2009 г. согласно консолидированным данным соотношение Долг/ EBITDA со- ставляло 9.4 — притом что уровень данного показателя более 5 как известно уже является критическим. Текущий уровень Долг/ EBITDA до публикации финансовой отчетности можно только прогнозировать т.к. промежуточный результат по данному пока - зателю не сопоставим с годовыми значениями. Но если финан - совый результат группы будет не хуже чем в 1-м полугодии то по итогам всего года можно ожидать соотношение Долг/ EBITDA на уровне 7.5 что по-прежнему является достаточно высоким уровнем и свидетельствует о том что компания ещё не вышла из группы повышенного риска. Дополнительным негативным фак- тором служит финансовый левередж на уровне в 3.5 который находится примерно на том же уровне что и в предыдущие годы несмотря на то что в 2009–2010 гг. собственный капитал Аптеч - ной сети 366 увеличивался за счет дополнительной эмиссии акций. Сам по себе уровень данного показателя мог быть при - емлемым если бы подкреплялся регулярными положительными денежными потоками но по итогам 2-го полугодия 2010 г. чис- тый операционный денежный поток составлял -501.6 млн руб.

slide 4:

ПЕРВЫЙ ВЗГЛЯД Максим Зайцев Тел. : +7495 544-41-87 доб. 282 e-mail: zaitsevmncapital.ru 4 трафик тыс. чеков янв фев мар апр май июн июл авг сен 2009 год 5 554 5 640 6 067 5 394 5 029 4 654 4 567 4 486 4 747 2010 год 4 262 4 365 4 808 4 675 4 516 4 290 4 300 4 470 4 786 динамика -23.3 -22.6 -20.8 -13.3 -10.2 -7.8 -5.9 -0.4 0.8 Источник: данные компании Несмотря на то что кредитные риски группы компаний по- прежнему достаточно высоки в целом по ряду операционных показателей наблюдается положительная динамика. По итогам третьего квартала 2010 года Консолидированные продажи Груп - пы составили 4 867.5 млн руб. по сравнению с 4 579.1 млн руб. в третьем квартале 2009 г. что представляет собой увеличение продаж на 6.3. В то же время объем розничных продаж соста - вил 3 412.6 млн руб. по сравнению с 3 528.8 млн руб. в третьем квартале 2009 года что представляет собой сокращение продаж на 3.3. Отрицательная динамика показателей выручки рознич - ного сегмента в 3-м квартале 2010 г. обусловлена сокращением Как уже было сказано выше высокие кредитные риски по- прежнему давят на Аптечную сеть 366. При этом о каких-то вы - соких прибылях пока речи не идет а пока стоит вопрос лишь о сохранении финансовой устойчивости. Но соответствующие угрозы порождают и соответствующие возможности для инвесто - ров которые выражаются в виде высокой доходности облигаций компании с доходностью в 20.33. Полное погашение по данно - му выпуску Аптечная сеть 36.6-2-об состоится в июне 2011 г. По - ложительным моментном как для инвесторов так и для эмитента является как мы уже отмечали амортизационная структура выпу - ска что снижает риск дефолта по основному долгу. В то время как рынок оценивает премию за кредитный риск эмитента в 1544 б.п. что соответствует вероятности дефолта 20.57 при возмещении долга в 35. На наш взгляд анализ финансовой устойчивости количества действующих Центров продаж сети закрытие убы - точных аптек в 2009 году — первой половине 2010 года. В на - стоящий момент по данным компании этот этап завершен. По итогам 9 месяцев 2010 года средний чек в аптеках сети со - ставил 245 руб. а в Москве — 346 руб. что соответствует росту в рублевом эквиваленте на 5.2 и 3.3 соответственно по от - ношению к 9 месяцам 2009 года. В 3 квартале 2010 года также на - метилась тенденция к росту количества покупок по количеству чеков в сопоставимых аптеках сети в сравнении с аналогичным периодом 2009 года. Возможности и угрозы для инвесторов позволяет говорить о том что в ближайший год действительный риск дефолта будет значительно ниже. Во-первых операционные показатели компании в течение года имеют тенденцию к улучше - нию. Во-вторых значительные фискальные вливания в компанию были произведены после последнего дефолта что повысило её финансовую устойчивость. Кроме того в настоящий момент по данным генерального директора Аптечной сети 36.6 Артема Бектемирова ведутся переговоры по получению кредита на сум - му 4.5–7.5 млрд руб. под ставку в 9 годовых на 5 лет что окажет существенную поддержку компании. Таким образом реальный риск дефолта с учетом перечисленных факторов можно оценить в 10–15. При оценке вероятности дефолта в 15 справедливая доходность облигаций должна составлять 14.65. Таким образом в настоящий момент цена выпуска существенно занижена.

slide 5:

ПЕРВЫЙ ВЗГЛЯД Максим Зайцев Тел. : +7495 544-41-87 доб. 282 e-mail: zaitsevmncapital.ru 5 Контакты Департамент управления активами Деривативы Геннадий Сорокопуд Sorokopudncapital.ru директор Департамента Облигации Александр Соловьев Solovievncapital.ru управляющий по облигациям Алгоритмические стратегии Владимир Гайтанов Gaytanovncapital.ru начальник отдела алгоритмической торговли Олег Бакатанов Bakatanovncapital.ru управляющий активами Тимофей Надикта Nadiktancapital.ru управляющий активами Департамент инвестиционно-банковских услуг Александр Айвазов A.Aivazovncapital.ru управляющий партнер директор Департамента Александр Темников Temnikovncapital.ru заместитель директора Департамента Левон Хачатурян Khachaturyanncapital.ru заместитель директора Департамента Дмитрий Гомер Homerncapital.ru заместитель директора Департамента Антонина Дмитриева Dmitrievancapital.ru директор Отдела долгового финансирования Аналитический департамент Владимир Рожанковский LIFA Rojankovskincapital.ru директор Департамента СТРАТЕГИИ МАКРОЭКОНОМИКА МЕТАЛЛУРГИЯ МАШИНОСТРОЕНИЕ ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЙ СЕКТОР Михаил Фролов Frolovncapital.ru старший аналитик ХИМИЯ НЕФТЕХИМИЯ НЕФТЬ ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИКА Максим Зайцев Zaitsevmncapital.ru старший аналитик ОБЛИГАЦИИ ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК Департамент управления рисками Катарина Прозорова Prozorovancapital.ru директор Департамента Николай Варламов Varlamovncapital.ru риск-менеджер Светлана Ткаля STkalyancapital.ru риск-менеджер Иван Артамонов Artamonovncapital.ru управляющий директор по продажам Департамент стратегических продаж Давид Шульман Shulmanncapital.ru директор Департамента Департамент банковских продуктов Галина Ежела Ezhelancapital.ru вице-президент Департамент частного клиентского обслуживания Лариса Сафонова Safonovancapital.ru старший вице-президент Евгения Ислентьева Islentyevancapital.ru вице-президент Сергей Ладыгин Ladyginncapital.ru вице-президент Сергей Захаров Zaharovncapital.ru вице-президент Департамент ведения счетов NORDAccountingncapital.ru Дарья Бармина Barminancapital.ru директор Департамента Евгения Косова Kosovancapital.ru менеджер Юлий Орлов Orlovncapital креативный директор Инвестиционная Группа «Норд-Капитал» 123317 г. Москва Пресненская набережная д.10 Блок С 38 этаж Тел. : +7 495 544-41-87 +7 495 544-41-89 Факс: +7 495 544-41-88 www.ncapital.ru

slide 6:

ПЕРВЫЙ ВЗГЛЯД Максим Зайцев Тел. : +7495 544-41-87 доб. 282 e-mail: zaitsevmncapital.ru Ограничение ответственности Данный документ опубликован компанией NORD CAPITAL FINANCIAL SERVICES Bermuda и компанией «Норд Капитал АГ» Nord Capital AG Швейцария далее совместно «Норд Капитал» только в информаци- онных целях и ни при каких обстоятельствах не должен быть истолкован в качестве предложения о продаже или призыва к выдвижению предложений о приобретении поручительства либо других финансовых инстру- ментов. Ни данный документ ни факт его распространения не является основанием для формирования таких инструментов и заключения договоров. Этот документ не имеет отношения к конкретным инвестиционным целям финансовому положению и потребностям каждого конкретного субъекта. «Норд Капитал» и/или свя- занные с ней лица могут время от времени заключать сделки с какими-либо ценными бумагами упомянутыми в данном документе а также предоставлять финансовые услуги эмитентам таких ценных бумаг. Информация содержащаяся в настоящем документе основывается на материалах и источниках которые по нашему мне- нию являются надежными однако «Норд Капитал» не дает никаких заверений или гарантий явных или под- разумеваемых в отношении точности полноты и достоверности информации содержащейся в настоящем документе. Изложенная в данном документе точка зрения является действительной только по состоянию на дату публикации документа. Изложенная здесь информация может изменяться без предварительного уведом- ления и «Норд Капитал» не несет ответственности за обновление данных содержащихся в данном документе. «Норд Капитал» ее филиалы и сотрудники не несут ответственности за любые косвенные потери или ущерб связанный с использованием информации изложенной в данном документе. Данный документ предназначен только для i лиц действующих вне пределов Великобритании ii лиц имеющих профессиональный опыт в вопросах связанных с инвестициями которые подпадают под опре- деление «специалистов по инвестициям» в статье 195 Закона о финансовых услугах и рынках 2000 года Финансовое стимулирование в редакции 2005 года либо iii предприятий с крупным собственным капита- лом неакционерных ассоциаций и партнерств доверенных лиц крупных трастовых компаний как указано в Статье 49 2 Закона о финансовых услугах и рынках 2000 г. Финансовое стимулирование Приказ 2005. Лицам получившим данное сообщение действующим в пределах Соединенного Королевства кроме лиц упомянутых в пунктах ii и iii не следует руководствоваться или действовать в соответствии с данным со- общением при реализации инвестиций или инвестиционной деятельности связанной с этим документом. Инвестиции связаны с определенной степенью риска включая риск потери капитала. Услуги ценные бумаги и инвестиции упомянутые в этом документе могут быть недоступны и не являться приемлемыми для всех инвесторов. Инвесторы должны принимать инвестиционные решения самостоятельно исходя из собствен- ных финансовых целей и ресурсов а в случае сомнений искать независимой консультации у эксперта по инвестициям. Предыдущие показатели не являются индикативными в прогнозе текущих результатов. Хотя компания прилагает максимум усилий для достижения оптимального дохода на инвестированный капитал Инвестор при определенном стечении обстоятельств может получить убыток на вложенные средства. «Норд Капитал» и/или ее дочерние компании могут время от времени предоставлять инвестиционные со- веты или иные услуги или требовать предоставления таких услуг от любого из эмитентов упомянутых в на- стоящем обзоре. Таким образом некоторая информация не отраженная в данном обзоре может оказаться в распоряжении «Норд Капитал» не будучи отраженной в данном обзоре и «Норд Капитал» оставляет за собой право предпринимать действия по факту получения такой информации. Кроме того «Норд Капитал» ее руководители сотрудники и/или связанные с ней лица могут иметь пер- сональный интерес в ценных бумагах гарантах фьючерсах опционах деривативах или иных финансовых инструментах любой из компаний упомянутых в данном документе и могут время от времени покупать или продавать данные ценные бумаги. Ни данный материал в целом ни какая-либо его часть не подлежит копированию в любой форме и любым способом. Данный материал также не может быть перенаправлен или кому-либо представлен без предварительного согласия «Норд Капитал». 6

authorStream Live Help