моя часть стратегии на I квартал 2013

Views:
 
Category: Entertainment
     
 

Presentation Description

No description available.

Comments

Presentation Transcript

slide 1:

СТРАТЕГИЯ 26.12.2012 30 I КВАРТАЛ 2013 РЫНКИ ИНСТРУМЕНТОВ С ФИКСИРОВАННОЙ ДОХОДНОСТЬЮ МИРОВОЙ РЫНОК ДОЛГА ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ ЕВРОЗОНЫ За прошедший квартал Европейский центральный банк не предпринимал решитель - ных мер ожидая результатов от принятой программы прямых монетарных опера - ций «Outright Monetary Transactions» необходимым условием для запуска которой требовалось обращение одной из стран за финансовой помощью к ЕС. Несмотря на то что в течение квартала интервенций на открытых рынках со стороны регулято - ра так и не последовало наличие подобной опции поддерживало рынок суверенных бондов предоставляя его участникам уверенность что проблем с рефинансирова - нием долга у суверенных заёмщиков не возникнет. Исключение здесь составляла только Греция которая не попадает под Outright Monetary Transactions ввиду того что взятые на себя обязательства по сокращению дефицита бюджета не соблюда - ются. По этой же причине Греция была вынуждена в декабре пойти на повторную реструктуризацию. Источник: Bloomberg Показатель Дата Значение Реальный прирост ВВП YoY 30.09.2012 -0.60 Баланс бюджета к ВВП 30.06.2012 -2.9 Счёт текущих операций к ВВП 30.09.2012 1.1 Инфляция YoY 30.11.2012 2.2 Ставка центрального банка 06.12.2012 0.75 Доходность 10-летних облигаций Германии 13.12.2012 1.35 Доходность 10-летних облигаций Франции 13.12.2012 1.97 Доходность 10-летних облигаций Италии 13.12.2012 4.63 Доходность 10-летних облигаций Испании 13.12.2012 5.37 Доходность 10-летних облигаций Португалии 13.12.2012 7.07 Государственный долг к ВВП 31.06.2012 90 ТАБЛИЦА 5. Макроэкономика и долговой рынок еврозоны С целью сокращения государственного долга был произведен обмен выпусков размещённых в этом году также в рамках реструктуризации по цене до 40 от но - минала. Для этих целей были использованы векселя на 10 млрд евро выделенные Европейским фондом финансовой стабильности EFSF которые были и предо - ставлены инвесторам в обмен на реструктуризируемые выпуски. Тем не менее на все эти события не наблюдалось особой реакции на рынках ввиду того что по - добный прецедент уже был а масштаб экономики Греции не тот чтобы очередной дефолт мог оказать действительно существенное влияние на остальную часть ев - розоны. В итоге Минфину удалось реструктуризировать обязательства на сумму 31.9 млрд евро при средней цене за выкупленные облигации 33.8 от номинала что составляет более 10 от государственного долга. На текущий момент благодаря реструктуризации греческого долга стоимость его обслуживания находится на вполне приемлемом уровне: в течение следующего года процентные платежи по государственным заимствованиям составят 3 237 млн евро или 1.66 от ВВП и это ниже чем по еврозоне где среднее значение этого показателя составляет 2.12. Подобный парадокс вполне объясним с учётом того что в послед - ние 2 года стране всё большую часть своих долгов приходилось рефинансировать за счёт международных кредитов а на открытых рынках была возможность заимство - вать только через краткосрочные векселя. Тем не менее текущий сохраняющийся дефицит бюджета Греции в 9.4 в совокупности с негативной кредитной историей по-прежнему будут препятствовать возможности рефинансироваться без помощи Единого стабилизационного механизма ESM. В следующем году Греции предстоит

slide 2:

СТРАТЕГИЯ 26.12.2012 31 I КВАРТАЛ 2013 погасить 31.466 млн евро государственных облигаций включая процентные плате - жи. Из этой EFSF будут предоставит 16.5 млрд евро в следующем году из которых минимум 7.6 млрд евро придётся затратить на рекапитализацию банков. В итоге не менее 22.57 млрд евро Греции придётся заимствовать из других источников таких как кредиты МВФ на сумму в 19.8 млрд евро до конца 2014 года и заимствования на открытом рынке. В течение этого года размещение греческих государственных об - лигаций происходило со сроком не более полугода т.к. ставки на более длительный срок были бы запредельно высокими ввиду низкого уровня доверия инвесторов к их кредитному качеству. Последнее размещение полугодовых векселей Греции в 2012 году прошло 11 декабря на сумму 1.625 млрд евро под 4.38 годовых при спросе в 1.54 выше предложения. Своего же максимума ставка по ним на аукционах дости - гала 12 июня достигая значение 4.73. Не исключено что при дальнейшем наращи - вании объёмов первичного предложения мы увидим обновление максимумов по их ставкам что потребует очередной реструктуризации. Для участников рынка ставка по краткосрочным векселям в евро на уровне выше 4.5 кажется более чем привле - кательной с учетом что доходность суверенных краткосрочных векселей эмитентов инвестиционного качества находится вблизи нуля. И тем не менее в случае очеред - ного бегства в качество на первичных размещениях греческие векселя могут пере - стать пользоваться спросом что неминуемо потребует очередной реструктуризации и/или дополнительных вливаний из EFSF. Всего же Греции уже было выделено 73.9 млрд евро в рамках ESM и согласно данным EFSF может быть выделено ещё 70.7 млрд евро что в совокупности составляет 144.6 млрд евро. При этом активы самого фонда EFSF составляют на текущий момент 726 млрд евро вместо запланированных 779.78 млрд евро по той причине что свои взносы не могут в него пока внести Греция Португалия Ирландия являющиеся его реципиентами. Таким образом на страну с долей ВВП в 2.05 и долей долга 3.98 от совокупного значения еврозоны придётся затратить 18.54 средств Единого фонда финансовой стабильности. И если мы рас - смотрим пессимистичный сценарий при котором в течение следующего года про - центные ставки по большинству суверенных облигаций в евро будут расти то встаёт вопрос о том во что тогда может вылиться помощь Испании у которой такой же де - фицит бюджета в 9.4 как и у Греции но при этом объём долга выше в 2.8 раза. ВВП страны/ ВВП еврозоны Долг млн eur Долг страны/ Долг еврозоны Ожидаемые процентные платежи по долгу в 2013 г. млн eur Процентные платежи по долгу/ ВВП Баланс бюджета/ ВВП Еврозона 6 486 154 201 679 2.12 -4.10 Германия 27.84 1 116 000 17.21 31 322 1.18 -0.80 Франция 21.40 1 376 780 21.23 41 074 2.02 -5.20 Италия 16.48 1 645 162 25.36 55 212 3.53 -3.90 Испания 11.05 730 630 11.26 27 645 2.63 -9.40 Недерланды 6.41 327 681 5.05 9 558 1.57 -4.50 Бельгия 3.97 338 828 5.22 12 415 3.29 -3.70 Австиря 3.25 202 715 3.13 7 713 2.49 -2.50 Греция 2.05 258 052 3.98 3 237 1.66 -9.40 Финляндия 2.05 84 679 1.31 2 486 1.28 -0.60 Португалия 1.75 181 941 2.81 4 327 2.60 -4.40 Ирландия 1.71 142 047 2.19 4 275 2.63 -13.40 Словакия 0.77 45 504 0.70 1 128 1.55 -4.90 Люксембург 0.46 5 000 0.08 165 0.38 -0.30 Словения 0.38 16 877 0.26 638 1.79 -6.40 Кипр 0.19 9 880 0.15 292 1.64 -6.30 Эстония 0.18 171 0.00 0 0.00 1.10 Мальта 0.07 4 207 0.06 192 2.82 -2.70 ТАБЛИЦА 6. Структура ВВП и долга еврозоны по странам Источник: Bloomberg расчеты ИГ«Норд-Капитал»

slide 3:

СТРАТЕГИЯ 26.12.2012 32 I КВАРТАЛ 2013 Те страны которые уже обратились за помощью к ЕС объединяет относительно вы - сокий дефицит бюджета. Ориентироваться на достаточно жёсткие Маастрихтские критерии согласно которым бюджетный дефицит не должен превышать 3 так как на критическую отметку полагаться не стоит учитывая что в целом по еврозоне он составляет 4.1. На практике оказывается что достижение дефицита бюджета в 9 и более становится той отметкой когда для страны становится затруднительным ре - финансировать свои долги. И в этом смысле за последний год у наиболее уязвимых суверенных заёмщиков на - блюдается заметный прогресс. Так если у Португалии дефицит бюджета в 2010 году составлял 9.8 то к концу этого года он ожидается 5. У Ирландии по итогам года бюджетный разрыв может снизиться с 13.4 а в 2010 году его значение составляло 30.9 до 8.5. У Италии доходность 10-летних облигаций которой в конце прошло - го года обновляла 15-летние максимумы превысив отметку в 6.5 что в итоге мог - ло вынудить страну также обратиться за поддержкой к ЕС к концу года ожидается дефицит всего в 3.9 а доходность 10-леток в итоге снизилась до приемлемых 3.7 годовых. У Испании ожидается сокращение дефицита по итогам 2012 года с 9.44 до 7.55 у Греции – с 9.4 до 8 что располагает к сохранению позитивных настрое - ний на долговых рынках еврозоны. Объем гарантий в EFSF стран еврозоны € млн Объем гарантий в EFSF стран еврозоны Объем гарантий в EFSF без реципи- ентов € млн Объем гарантий в EFSF без реципи- ентов Предоставленная финансовая по- мощь от EFSF € млн Планируемая фи- нансовая помощь от EFSF/ ESM € млн Австрия 21 639 2.78 21 639 2.98 Бельгия 27 032 3.47 27 032 3.72 Кипр 1 526 0.20 1 526 0.21 Эстония 1 995 0.26 1 995 0.27 Финляндия 13 974 1.79 13 974 1.92 Франция 158 488 20.32 158 488 21.83 Германия 211 046 27.06 211 046 29.07 Греция 21 898 2.81 0.00 73 900 70 700 Ирландия 12 378 1.59 0.00 12 000 5 700 Италия 139 268 17.86 139 268 19.18 Люксембург 1 947 0.25 1 947 0.27 Мальта 704 0.09 704 0.10 Нидерланды 44 446 5.70 44 446 6.12 Португалия 19 507 2.50 0.00 18 200 7 800 Словакия 7 728 0.99 7 728 1.06 Словения 3 664 0.47 3 664 0.50 Испания 92 544 11.87 92 544 12.75 39 468 100 000 Всего 779 783 100 726 000 100 ТАБЛИЦА 7. Объемы финансирования стран еврозоны из фондов EFSF/ESM Источник: EFSF ESM

slide 4:

СТРАТЕГИЯ 26.12.2012 33 I КВАРТАЛ 2013 ЕВРОБОНДЫ РОССИЙСКИХ ЭМИТЕНТОВ: ГЛАВНОЕ СО- ХРАНИТЬ А НЕ ЗАРАБОТАТЬ В прошлой квартальной стратегии в части рекомендаций по евробондам российских эмитентов мы рекомендовали сосредоточиться на выпусках высокого кредитного качества в американском долларе а для этого вполне могли подойти суверенные ев - робонды. ФРС США сдерживали доходности US Treasuries от роста за счёт операции Twist которая в части уменьшения доходности облигаций работает эффективнее чем количественное смягчение. Без дополнительных вливаний ликвидности при - влекательность US Treasuries увеличивается за счёт сильного доллара. У нас также не было оснований ожидать что по России будет в ближайшее время пересмотр её кредитного качества в худшую сторону. В совокупности всё это давало великолеп - ную возможность надеяться на дальнейшее снижение спреда российских суверен - ных облигаций к US Treasuries и заработать на рыночном риске несмотря на то что цены выпусков Russia обновляли исторические максимумы с начала года. В пользу длинных выпусков выступала и достаточно крутая кривая доходности евробондов России где по коротким выпускам спред к казначейским облигациям США состав - лял 150 б.п. а по длинным - 200 б.п. В то же время корпоративные бонды на нашем рынке в целом смотрятся менее привлекательно т.к. российская экономика выгодно отличается от большинства других стран относительно небольшим размером госу - дарственного внешнего долга однако объём заимствований вовне со стороны корпо - раций превышает его значение более чем в 10 раз. Внешний долг РФ млн USD 01.01.2012 01.04.2012 01.07.2012 01.10.2012 оценка Структура Всего 545 387 565 274 572 667 597 651 100.00 Органы госу- дарственного управления 34 688 36 344 41 133 41 260 6.90 Органы денеж- но-кредитного регулирования 11 210 11 529 11 232 12 841 2.15 Банки 162 833 169 283 175 411 185 161 30.98 Прочие секторы 336 656 348 118 344 891 358 387 59.97 ТАБЛИЦА 8. Внешний долг РФ Источник: ЦБ РФ Так выпуск Russia 2028 на который мы особенно обращали внимание в рекомен - дациях т.к. он необоснованно торговался выше по доходности относительно своей дюрации к текущему моменту 21.12.2012 года с начала квартала упал в доходности с 4.349 до 3.836 годовых. В результате этого цена выросла со 194.959 до 203.395 от номинала что эквивалентно доходности только от ценовой переоценки в 20.75 го - довых. Добавим к этому купон по данному выпуску в 12.75 и получим итоговую до - ходность в долларах 33.5 годовых. В настоящий момент восходящий тренд по суве - ренным российским суверенным еврооблигациям продолжается и последняя цена зафиксированная по Russia 2028 на момент написания данного текста 203.395 яв - ляется также и историческим максимумом. Соответственно сопоставимо растут и другие длинные выпуски. И в то же время несмотря на столь сильный восходящий тренд мы не считаем оправданным в предстоящем квартале сохранять позиции в длинных выпусках надеясь на продолжение ралли. Ориентируясь опять же на вы - пуск Russia 2028 с купоном 12.75 который наиболее близок по модифицированной дюрации к 10-летним US Treasuries спред российских евробондов к американским казначейским облигациям составляет 209 б.п. В среднесрочной перспективе при бес - прецедентных объёмах накачки экономики ликвидности со стороны ФРС притом что часть денег будут идти на рынок через ипотечные облигации а не US Treasuries. Скорее стоит ждать по ним роста доходности и в этом случае при достаточном узком спреде с учетом кредитного качества мы увидим коррекцию и в российских евробон - дах. В этих условиях возможно рублёвые выпуски будут более интересны однако тем инвесторам которых интересует прежде всего доходность в долларах можно по - советовать короткие выпуски корпораций приемлемого кредитного качества.

slide 5:

СТРАТЕГИЯ 26.12.2012 34 I КВАРТАЛ 2013 ГРАФИК 15. Евробонды России в USD Источник: Bloomberg расчеты ИГ«Норд-Капитал» RUSSIA-EUROBOND-2015 RUSSIA-EUROBOND-2017 RUSSIA-EUROBOND-2018 RUSSIA-EUROBOND-2020 RUSSIA-EUROBOND-2022 RUSSIA-EUROBOND-2028 RUSSIA-EUROBOND-2030 RUSSIA-EUROBOND-2042 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 USD Если ориентироваться на корпоративные выпуски исключительно инвестиционного качества с рейтингом не ниже BBB- то доходность по ним будет иметь незначитель - ную премию к государственным выпускам однако хорошее кредитное качество и относительно короткая дюрация позволит избежать существенных просадок в слу - чае разворота тренда что на наш взгляд является более приоритетным. ГРАФИК 16. Корпоративные евробонды российских эмитентов в USD Источник: Bloomberg расчеты ИГ«Норд-Капитал» GAZPROM OAO 3/2013 RSHB CAPITAL SA 5/2013 GAZPROM 7/2013 TRANSNEFT 8/2013 OJSC RUSS AGRIC 1/2014 TRANSNEFT 3/2014 OJSC RUSS AGRIC 6/2014 TNK -BP FINANCE 2/2015 VTB BANK 3/2015 GAZPROM 11/2015 NOVATEK OAO 2/2016 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 USD

authorStream Live Help