моя часть стратегии на IV квартал 2012 (1)

Views:
 
     
 

Presentation Description

No description available.

Comments

Presentation Transcript

slide 1:

СТРАТЕГИЯ 16.10.2012 52 IV КВАРТАЛ 2012 МИРОВОЙ РЫНОК ДОЛГА ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ОБЛИГАЦИИ США Ключевое событие уходящего квартала для мировых рынков – принятие ФРС 3-го раунда количественного смягчения - в действительности не стало тако- вым для рынка государственных облигаций США. В отличие от предыдущих двух QE в этот раз стимулирование крупнейшей экономики будет проводить- ся через скупку не казначейских а ипотечных облигаций см. первую часть обзора. Подобное решение было вполне ожидаемым поскольку рыночные процентные ставки по гособлигациям и так сдерживались ФРС в рамках про- граммы Operation Twist которая была продлена в конце июня до конца этого года на сумму 267 млрд. В этой связи сужение спрэдов между облигациями до 3 лет и сроком от 6 до 30 лет остаётся актуальным. Как известно краткосрочные бумаги в рамках данной операции продаются ФРС для приобретения долгосрочных что ведёт к сглаживанию кривой доход- ности. Так в рамках первого этапа программы Operation Twist с начала октября про - шлого года до конца июня текущего года продажа облигаций сроком до 3 лет на 400 млрд и покупка на эти средства более длинных выпусков привели к росту доходностей по 2-летним облигация на 6 б.п. до 0.3011 и снижению доходно- стей по 10-леткам на 35 б.п. до 1.64 годовых. При этом объемы US Treasuries со сроком более 3 лет которые ФРС будет выкупать в рамках продления про - граммы по сглаживанию кривой доходности составляют 44.5 млрд ежемесяч- но что близко к объемам интервенций проводимым в течение 9 месяцев до конца июня этого года. Соответственно и эффект от второй части Operation Twist которая продлится до конца года должен быть сопоставимым. Если но- минально ставки по долгосрочным облигациям изменились незначительно за прошедший квартал то средняя доходность по 10-летним US Treasuries за 3-й квартал по сравнению с предыдущим на 18 б.п. до 1.62 годовых. Тем не менее эффект от дальнейших действий ФРС на рынке гособлигаций в дальнейшем косвенно может быть ослаблен – на этот раз вновь принятой программой «количественного смягчения» которая будет проводиться че- рез скупку ипотечных облигаций. Не исключено что объем дополнительной ликвидности в рамках QE в ходе которого ежемесячно будет эмитироваться 40 млрд может оказать давление на американский доллар и соответственно снизить привлекательность казначейских бумаг номинированных в нём. Не в пользу доллара свидетельствует также то что действия Европейского цен- трального банка сейчас в первую очередь направлены не на рост экономики а на разрешения долговых проблем истоки которых лежат в плоскости «кри- зиса доверия» а не дефицита ликвидности в виду чего он проводит более кон - сервативную денежно-кредитную политику. Если меры предпринимаемые ЕЦБ действительно принесут должный эффект то инвесторы начнут искать более высокодоходные инструменты fixed income и валюты чем US Treasuries и американский доллар что будет оказывать давление на них. Таким образом поддержка долгосрочных ставок ФРС в рамках программы Operation Twist мо- жет быть компенсирована целым рядом других факторов в виду чего вряд ли стоит ожидать в предстоящем квартале существенного изменения по доход- ностям казначейских облигаций от 6 до 30 лет. В то же время рост доходно - стей по «казначейкам» сроком до 3 лет будет происходить с высокой вероятно - стью. Исключением может лишь стать сценарий очередного массового бегства в «качество» по тем или иным причинам. Однако даже в этом случае можно ожидать что снижение доходностей по длинным гособлигациям будет проис- ходить быстрее чем по коротким что в итоге всё равно будет способствовать сглаживанию кривой доходности. Таким образом из спекулятивных инвестиционных идей по US Treasuries единственным интересным вариантом остаётся “long” по длинным выпускам и “short” по коротким для чего можно использовать фьючерсы на 2-летние и 10-летние облигации взятые в обратной пропорции к их модифицированной дюрации. В то же время инвесторам которые не настроены на негативные

slide 2:

СТРАТЕГИЯ 16.10.2012 53 IV КВАРТАЛ 2012 «сюрпризы» в течение следующего квартала могут занять непокрытую ко- роткую позицию по 2-летним US Treasuries. Но при этом мы категорически не рекомендуем занимать направленную левереджированную позицию по длин- ным выпускам. С одной стороны рыночная конъюнктура в связи с очередным этапом QE не будет располагать к росту спроса на длинные US Treasuries а с другой снижению их цен будут препятствовать действия ФРС. Показатель Дата Значение Реальный прирост ВВП 30.06.2012 2.10 Профицит бюджета к ВВП 30.06.2012 -7.90 Счёт текущих операций к ВВП 30.06.2012 -3.07 Инфляция 31.08.2012 1.70 Ставка центрального банка 28.09.2012 0.25 Доходность 2-летних облигаций 28.09.2012 0.23 Доходность 5-летних облигаций 28.09.2012 0.63 Доходность 10-летних облигаций 28.09.2012 1.63 Публичный долг к ВВП 31.08.2012 97.68 Доходность 10-летних облигаций Португалии 28.09.2012 8.87 Государственный долг к ВВП 31.03.2012 88.20 ТАБЛИЦА 4. Макроэкономика и долговой рынок США Источник: Bloomberg ГРАФИК 37. Спрэд доходностей 10y-2y US Treasuries Источник: Bloomberg 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2-year yield 10-year yield spread 10y - 2y

slide 3:

СТРАТЕГИЯ 16.10.2012 54 IV КВАРТАЛ 2012 Показатель Дата Значение Реальный прирост ВВП 30.06.2012 -0.50 Профицит бюджета к ВВП 31.03.2012 -5.30 Счёт текущих операций к ВВП 30.06.2012 0.60 Инфляция 30.08.2012 2.60 Ставка центрального банка 28.09.2012 0.75 Доходность 10-летних облигаций Германии 28.09.2012 1.44 Доходность 10-летних облигаций Франции 28.09.2012 2.17 Доходность 10-летних облигаций Италии 28.09.2012 5.08 Доходность 10-летних облигаций Испании 28.09.2012 5.90 Доходность 10-летних облигаций Португалии 28.09.2012 8.87 Государственный долг к ВВП 31.03.2012 88.20 ТАБЛИЦА 5. Макроэкономика и долговой рынок еврозоны Источник: Bloomberg ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ ЕВРОЗОНЫ Еврозона со стагнирующей экономикой по-прежнему является малопривле- кательной для инвесторов с любой стороны. Обременительно высокие до- ходности для стран PIGS нельзя назвать особо привлекательными с учётом сохраняющихся кредитных рисков. На развивающихся рынках в том числе и в России при существенно более низком уровне государственного долга и относительно высокой устойчивости банковской системы процентные ставки по облигациям сопоставимы с проблемной Испанией и Португалией. Тем не менее еврозона являясь второй по величине экономикой продолжает оказы- вать существенное влияние на мировые рынки. И в случае европейские долго- вые рынки продолжит лихорадить то мы увидим рост спроса преимуществен- но на облигации в американских долларах наиболее надежных эмитентов из категории которых emerging markets выпадают. В течение прошедшего квартала основные надежды на разрешение долгового кризиса большинством участников рынка по-прежнему возлагались на ЕЦБ. В начале июля регулятор предпринял попытку дальнейшего смягчения денеж- но-кредитной политики снизив ставку рефинансирования на 25 б.п. до 0.75 годовых. Кроме того как было указано выше ставка по депозитам для банков была снижена до 0 что сделало невыгодным держать средства на счетах ЕЦБ. Принятые меры действительно существенно улучшали ликвидность на денеж- ном рынке в результате чего ставки EURRIBOR обновили свои исторические минимумы опустившись ниже долларовых LIBOR. Однако решению долговых проблем это не способствовало. Рост инфляционных ожиданий на фоне уве- личивающийся денежной массы оказывал давление не только на евро но и на облигации номинированные в нем в результате чего доходности стран PIGS снова пошли вверх. Уже в начале сентября ЕЦБ кардинально изменил свою политику по преодоле- нию долгового кризиса и принял принципиально новую программу для поддер- жания стабильности суверенных облигаций еврозоны получившей название «Outright Monetary Transactions» OMT прямых монетарных операций. Если посмотреть на детали программы OMT то позитивную реакцию на долговых рынках еврозоны стоит связывать преимущественно с повышением уровня до- верия к европейской валюте а не с надеждами на номинальный рост цен су- веренных облигаций. Планируемый их выкуп регулятором с вторичного рынка «неограниченным» можно назвать весьма условно. Во-первых это будет делать- ся только в отношении тех стран которые обратились за финансовой помощью к Европе. А если мы посмотрим на данные Европейского фонда финансовой стабильности EFSF то таких стран пока было всего три: Ирландия Португа- лия Греция. Во-вторых выкуп гособлигаций как и предполагалось будет «сте- рилизованным» т.е. во избежание роста инфляции объем денежных средств на

slide 4:

СТРАТЕГИЯ 16.10.2012 55 IV КВАРТАЛ 2012 который он будет осуществлен будет изыматься из денежного оборота что так- же предполагает ограниченность подобных интервенций наличием ресурсов у ЕЦБ. Однако как не странно как раз эта «стерилизация» возможно и сыграла существенную роль в том что мы наблюдали позитивную реакцию на долго- вых рынках вчера. Инвесторы в особенности внешние с не самым большим желанием покупают бонды под 7 годовых в валюте которая в течение года может обесцениться на 10 и более но если центральный банк предпринимает все меры для поддержания её стабильности то это в корне меняет перспективы подобных инвестиций. Важным является и то что ЕЦБ отказался от очередного снижения ключевой ставки а также намеков на очередное LTRO дав понять что текущие проблемы - это не кризис ликвидности а кризис доверия что явля- ется абсолютно справедливым. На текущий момент в странах PIGS корпорации имеют возможность заимствовать дешевле чем страны и всё что требуется от регулятора в этих условиях это вернуть доверие инвесторов обеспечив меха- низм поддержания рынка суверенных долгов. В течение квартала основное внимание участников рынка было приковано к долговому рынку Испании который создавал существенные риски для устой- чивости еврозоны в связи с достаточно значительными масштабами экономи- ки данной страны. После озвучивания программы OMT испанский премьер- министр Мариано Рахой заявил что не исключает обращения Испании за дополнительной финансовой помощью. Однако до сих пор этого сделано не было. Тактически действия испанского правительства выглядят вполне разум- ными. Обращение за помощью в ESM потребует новых сокращений бюджет- ных расходов что помимо увеличения социальной напряженности не будет способствовать ожидаемому восстановлению экономики. Кроме того само озвучивание программы OMT достаточно позитивно сказалось на улучшении конъюнктуры долговых рынков еврозоны. Дополнительным стимулом для рынков была также программа количественного смягчения ФРС. В совокупно- сти эти факторы способствовали снижению доходностей 10-летних испанских облигаций ниже 6 что является приемлемым уровнем для бюджетных рас- ходов по обслуживанию долга. Кроме того сам факт того что у Испании есть такая дополнительная опция как обращение за помощью в ESM после чего в соответствии с утвержденной программой OMT ЕЦБ начнёт поддерживать испанские облигации на вторичном рынке создаёт инвесторам психологиче- ски достаточно комфортные условия. В случае же если финансовая поддерж- ка будет предоставлена в качестве превентивной меры то после ухудшения конъюнктуры испанское правительство лишится возможности для манёвра а у инвесторов может сложиться впечатление что ЕЦБ не справляется со своей задачей. Подобные сомнения вполне могут появиться учитывая что отныне для скупки облигаций стран еврозоны не могут быть эмитированы дополни- тельные денежные средства а проводимые интервенции на долговых рынках должны быть «стерилизованными». Достаточно обнадеживающими выглядят и последние стресс-тесты испанских банков по результатам которого было выявлено что в случае реализации не- гативного сценария их потребуется докапитализировать на €53.7 млрд тогда как в конце 2-го квартала на рекапитализацию банковской системы было за- прошено €100 млрд. Худший сценарий в рамках проведенного стресс-теста предполагал рост доходностей 10-летних облигаций до 7.4 в 2013 г. и до 7.7 в 2014 г. При этом достаточно крупные испанские банки Banco Santander Banco Bilbao Vizcaya Argentaria и CaixaBank успешно прошли проверку и соответ- ственно не нуждаются в дополнительном капитале. Основная часть дефицита капитала приходится на 4 национализированных банка – Bankia Novagalicia Banco Catalunya Bank и Banco de Valencia которым в совокупности понадо- бится привлечь €46.16 млрд. Таким образом как мы отмечали выше ситуация с банковской системой Испании в настоящий момент не выглядит критичной.

slide 5:

СТРАТЕГИЯ 16.10.2012 56 IV КВАРТАЛ 2012 РОССИЙСКИЕ ЕВРОБОНДЫ За последний квартал доходности евробондов России в USD продолжали об- новлять свои минимумы. Если говорить о суверенных еврооблигациях то по- добная динамика вполне объяснима на фоне нестабильных долговых рынков еврозоны. Внешний же долг РФ составляет 572.67 млрд при этом из них на государственные заимствования приходится всего 41.13 млрд. Для сравне- ния экспорт из России только за 1-е полугодие 2012 г. составил 263.7 млрд а положительное сальдо счёта текущих операций составило 61.63 млрд. Таким образом объём внешнего долга относительно валютных поступлений от экс- порта выглядит незначительным в особенности в части государственных за- имствований. Существенная разница между объемами федеральных и корпоративных за- имствований в особенности чувствуется и при взгляде на график погашения задолженности. В 4-м квартале общий объем предстоящего погашения основ- ной части внешнего долга составляет 36.35 млрд из которых на «органы госу - дарственного управления» приходится всего 332 млн. Относительно большой объем погашения внешней задолженности корпораций в ближайшем периоде в целом не располагает к сужению их спрэда к суверенной кривой поэтому при сохранении положительной конъюнктуры на рынках не исключено что уменьшение доходностей по корпоративным бондам будет отставать от су- веренных. И тем более увеличение премии за риск будет актуально в случае ухудшения настроений инвесторов когда распродажам будут подвергаться в первую очередь бумаги с более низким кредитным качеством. Интерес же к федеральному долгу на рынке обусловлен и низким уровнем государственно- го долга к ВВП который составляет всего 8.3. Внешний долг РФ млн USD 01/04/12 01/07/12 Всего: 565 274 572 667 Иностранная валюта 416 092 432 584 Национальная валюта 149 182 140 083 Органы государственного управления 36 344 41 133 Иностранная валюта 27 061 32 551 Национальная валюта 9 282 8 582 Органы денежно-кредитного регулирования 11 529 11 232 Иностранная валюта 8 788 8 609 Национальная валюта 2 741 2 623 Банки без долговых обязательств перед прямыми инвесторами и предприятиями прямого инвестирования 168 361 174 132 Иностранная валюта 131 984 139 827 Национальная валюта 36 376 34 305 Прочие секторы без долговых обязательств перед прямыми инвесторами и предприятиями прямого инвестирования 259 859 255 556 Иностранная валюта 189 932 189 619 Национальная валюта 69 927 65 937 Банки и прочие секторы - долговые обязательства перед прямыми инвесторами и предприятиями прямого инвестирования 89 181 90 614 Иностранная валюта 58 326 61 979 Национальная валюта 30 855 28 636 ТАБЛИЦА 6. Динамика внешнего долга РФ и ее структура Источник: Bloomberg

slide 6:

СТРАТЕГИЯ 16.10.2012 57 IV КВАРТАЛ 2012 Тем не менее основной вопрос который здесь может резонно возникнуть у инвестора «А не отражены ли все вышеперечисленные позитивные факторы уже в цене». Ведь в отличие от российского фондового рынка суверенные евробонды продолжают обновлять свои исторические максимумы. Из не- многочисленных суверенных выпусков России в USD наиболее показательна динамика Russia-2028 у которых на данный момент модифицированная дю- рация составляет 9.09 лет что делает их сопоставимыми по чувствительности цены к изменению доходности к 10-летним US. Часто же приводимая в при - мер Russia-2030 не очень подходит для сравнения с длинными американскими «казначейками» т.к. она амортизируемая и из-за этого её дюрация составляет всего 5.51 лет. Цена Russia-2028 только за последний квартал выросла на 8.11 с 180.19 до 194.795 от номинала. Прибавив к этому накопленный купонный доход по ставке 12.75 годовых мы получаем что только за 3 месяца инвестор вло - жившись в данный выпуск заработал 11.20. В то время как 10-летние US Treasuries почти не изменились в цене дав заработать в пределах их текущей доходности в 1.63 годовых. При этом доходность Russia-2028 снизилась на 90 б.п. до 4.36 годовых в результате чего их спрэд к 10-летним «казначейкам» составил 273 б.п. Есть ли потенциал у российских суверенных евробондов для дальнейшего снижения премии за риск Если вспомнить что кредитный рей- тинг России BBB который находится всего на 1 ступень выше минимального инвестиционного рейтинга то это кажется сомнительным. Однако вспомнив про минимальный уровень государственного долга и стабильно положитель- ный счёт текущих операций создаётся впечатление что рейтинговые агент- ства перестраховываются. Слабая сторона российской экономики в её суще- ственной зависимости от цен на сырьё. Но в то же время сложно представить себе сценарий когда цены на нефть настолько сильно упадут и продержатся на таких уровнях в течение нескольких лет что покрывая дефицит бюдже- та придётся увеличить уровень госдолга к ВВП с текущих 8.3 до ещё при - емлемых по меркам еврозоны 60. И опять же при реализации какого-либо негативного сценария в любом случае мы увидим существенную девальвацию рубля в результате чего евробонды в USD покажут как минимум положитель- ную валютную переоценку. Таким образом кредитные риски инвестирования во внешний государственный долг России в настоящий момент минимальны и в течение следующего квартала спрэд российских евробондов к US Treasuries может продолжить снижаться поэтому здесь вполне можно сыграть в рыноч- ный риск купив длинные выпуски. Но при прогнозе дальнейшей динамики процентных ставок важно понимать природу снижения спрэда между суверенными бондами России и «казначей- кам» являющийся бенчмарком. На самом деле на кратко- и среднесрочных интервалах времени это зачастую объясняется не снижением кредитного ри- ска а более высокой волатильностью российских евробондов как и всех об- лигаций emerging markets. В целом для динамики большинства долларовых евробондов и не только российских можно выделить 4 фазы: 1 на рынках растёт аппетит к рискам но при этом доходности US Treasuries не демонстри - руют существенного роста что в итоге и приводит к росту спроса на евробон - ды развивающихся рынков и снижению их спрэда к бенчмарку 2 на рынках по большинству активов наблюдается умеренная коррекция в результате чего мы видим незначительное снижение доходностей «казначеек» и более суще- ственное снижение доходностей еврооблигаций в USD из-за того что их во- латильность выше 3 существенная коррекция на глобальных рынках что за- ставляет участников рынка негативно относиться к любому дополнительному кредитному риску в результате чего существенно снижаются доходности US Treasuries и растут доходности бондов emerging markets 4 рост аппетита к ри- скам при существенном росте доходностей «казначеек» что в итоге также тол- кает вверх доходности евробондов инвестиционного качества с относительно небольшой кредитной премией за риск. Обновление ценовых максимумов российских евробондов на протяжении последних лет можно объяснить как раз преобладанием в это время первых 2 фаз рынка из вышеперечисленного. Конечно такое разделение условно однако выше мы показали что в настоящий момент кредитные риски Рос - сии минимальны и говорить о том что потенциал для дальнейшего сужения

slide 7:

СТРАТЕГИЯ 16.10.2012 58 IV КВАРТАЛ 2012 спрэда российских евробондов в 273 б.п. к 10-летним US Treasuries исчерпан пока рано впрочем как и о возможности его увеличения в виду более высо - кой волатильности. Таким образом для прогноза дальнейшей динамики важ - но понимание того какая из фаз рынка для евробондов будет преобладать в дальнейшем. Как мы знаем в сентябре ФРС объявило об очередном раунде «количествен- ного смягчения» что будет препятствовать как минимум глубокой коррекции на глобальных рынках в том числе и цен на нефть. Кроме того в конце июня было принято решение о продлении операции “Twist” до конца года что будет сдерживать рост доходностей по длинным US Treasuries. Таким образом пред- принимаемые меры будут препятствовать возникновению 2 последних фаз рынка которые способствуют росту доходностей евробондов до конца года. Что будет дальше зависит от дальнейших решений ФРС. Однако до конца года мы знаем что будут предприниматься действия по стимулированию эконо- мики и удержанию роста ставок по «казначейкам» в результате чего можно ожидать и снижения доходностей по российским суверенным евробондам что позволит инвесторам заработать не только на купонном доходе но и на росте их цен. В пользу длинных российских евробондов говорит и достаточно крутая кривая доходности по ним. Если по коротким выпускам спрэд доходности к US Treasuries составляет менее 150 б.п. то по длинным он выше 200 б.п. а как мы знаем операция Twist направлена на сглаживание кривой доходности что в итоге может привести к аналогичному эффекту и в остальных суверенных об- лигациях номинированных в USD. ГРАФИК 38. Российские евробонды в USD. Источник: Bloomberg расчеты ИГ «Норд-Капитал» -EUROBOND-2015 RUSSIA-EUROBOND-2017 RUSSIA-EUROBOND-2018 RUSSIA-EUROBOND-2020 RUSSIA-EUROBOND-2022 RUSSIA-EUROBOND-2028 RUSSIA- -2030 RUSSIA-EUROBOND-2042 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 USD EUROBOND RUSSIA

authorStream Live Help