Aspects of financial contracting in VC

Alcuni aspetti dei contratti finanziari (fonte: William Sahlman 1988): 

Alcuni aspetti dei contratti finanziari (fonte: William Sahlman 1988) Massimo Spisni

Financial contracts: 

Financial contracts Financial contracts Regolano le interazioni fra imprenditori e VC Il valore è funzione di «C.R.T.» Cash Risk Time 2

Elementi critici: 

Elementi critici Percezione diversa tra le parti I flussi di cassa futuri sono incerti Possibile disaccordo sui flussi di cassa futuri Il tasso di attualizzazione appropriato è incerto Possibile disaccordo sui tassi di attualizzazione Conflitti di interesse Una delle parti può essere in condizione di influenzare i risultati di progetto a discapito dell’altra parte Necessità di predisporre dei contratti finanziari 3

Il design finanziario di un’operazione di VC: 

Il design finanziario di un’operazione di VC Esempio Investimento 1000 Cash flow annuo 500 Durata 5 Valore terminale 1000 4

Il design finanziario di un’operazione di VC: 

Il design finanziario di un’operazione di VC Ipotesi di certezza Se il tasso privo di rischio è 5% (10%), è irrilevante vendere a 1948 (1516) o mantenere il progetto in portafoglio In caso di certezza, definire i termini dell’accordo è semplice 5

Il design finanziario di un’operazione di VC: 

Il design finanziario di un’operazione di VC Ipotesi di incertezza Ora il flusso di cassa atteso è 500, ma non possiamo conoscere in anticipo il flusso di cassa realizzato Rischio Ipotizziamo che il tasso di attualizzazione sia 20% Se vi offrono 1000 per comprare il progetto vendete? 6

Il design finanziario di un’operazione di VC: 

Il design finanziario di un’operazione di VC Ipotesi di incertezza Supponete che un VC valuti il progetto utilizzando un tasso del 40% e sia disposto a investire i 1000 necessari al progetto Quote VC - Investitore 1000/1204 = 83% Fondatore - imprenditore 204/1204 = 17% 7

Il design di un’operazione di VC: 

Il design di un’operazione di VC Allocazione del rischio Il VC è molto conservativo, «scettico» e riflessivo Tasso di attualizzazione 40% Come si può strutturare un deal per mitigare lo «scetticismo» del VC? Occorre ricorrere a una forma di preferred stock (convertible preferred stock) Il VC ottiene fino a 415 prima che l’imprenditore riceva qualsiasi cosa Il valore terminale è diviso secondo le proporzioni 83%-17% E’ avvenuto un trasferimento di rischio dall’investitore all’imprenditore 8

Il design di un’operazione di VC: 

Il design di un’operazione di VC 9

Il design di un’operazione di VC: 

Il design di un’operazione di VC Azioni ordinarie L’investitore e l’imprenditore dividono proporzionalmente rischio e rendimento Azioni con diritti/contratti Il rischio è interamente a carico dell’imprenditore Std. Dev. imprenditore 100% Std. Dev. investitore 0% L’imprenditore non riceve più il 17% dei FDC, ma il 27% o il 7% (in base allo scenario) 10

Il design di un’operazione di VC: 

Il design di un’operazione di VC L’esempio è un caso di scuola Nessun investitore richiederebbe il 40% per un progetto privo di rischio … nella realtà I FDC dello scenario sfavorevole sono molto bassi L’imprenditore è disposto a investire soldi propri 11

Investimento per stadi: 

Investimento per stadi Stage capital commitment Ricevete la proposta di investire $20 mln per costruire dei semiconduttori Per $20 mln l’imprenditore è disposto a cedervi il 75% della società Cosa rispondete? 12

Investimento per stadi: 

Investimento per stadi Questioni chiave Come allocare il cash? Come allocare il rischio? Quali sono gli incentivi per le parti coinvolte nel deal? 13

Investimento per stadi: 

Investimento per stadi Secondo round 66.7% = 50% + 33%*(1-50%) Terzo round 75% = 66.7% + 25%*(1-66.7%) 14

Investimento per stadi: 

Investimento per stadi Un possibile scenario In ogni ciclo di finanziamento il valore dell’impresa aumenta Supponiamo che le cose non vadano secondo i piani Nel momento in cui servono i $4 mln il VC può Abbandonare il progetto Richiedere una quota maggiore del 50% Investendo per fasi il VC guadagna due opzioni Opzione di abbandono Opzione di rivalutare il progetto all’arrivo di nuove informazioni ENTRAMBE QUESTE OPZIONI HANNO UN VALORE 15

Investimento per stadi: 

Investimento per stadi In primo luogo il VC offre $1 mln per avviare il progetto Ad ogni round il valore della società aumenta Diluizione Attraverso il finanziamento per stadi il VC acquista un’opzione di abbandono e un’opzione di rivalutare il progetto quando arrivano nuove informazioni Ha senso dal punto di vista dell’imprenditore? Entrambi i soggetti sembrano beneficiare di tale modalità di finanziamento 16

Investimento per stadi: 

Investimento per stadi L’imprenditore e il VC sembrano più soddisfatti con l’alternativa del finanziamento per stadi Torniamo al primo esempio Ipotizziamo che si possa fare un investimento in due fasi 500 al primo anno e 500 al secondo Ipotizziamo inoltre che vi sia grande incertezza circa i cash flow futuri 50 vs 950 nei due stati del mondo Ipotizziamo due diversi set di regole per gestire l’investimento Il VC DEVE investire 500 al secondo anno Il VC PUO’ investire 500 al secondo anno 17

Investimento per stadi: 

Investimento per stadi Il VC deve decidere alla fine del primo anno Rinuncia a tutti i FDC di periodo, ma può beneficiare del 75% del TV Quale è il VA nelle due ipotesi? L’investitore DEVE investire VAN = 346 (> 203) Il VAN cresce perché ritarda l’investimento L’investitore PUO’ investire Se le cose vanno bene il VC riceverà 950 tutti gli anni Se le cose vanno male il VAN è negativo e quindi non prosegue 18

Investimento per stadi: 

Investimento per stadi 19

Investimento per stadi: 

Investimento per stadi 20 La differenza tra 451 e 346 rappresenta il valore dell’opzione di abbandono Cambiare alcune regole ha generato un valore di 104 L’investitore in questo modo può permettersi di pagare «di più» fino a 104 per ottenere questa opzione Contingent claim analysis L’opzione di abbandono ha un valore Questa opzione vale anche per l’imprenditore Riduce la diluizione Trade-off tra Greed (mantenere le quote) e Fear (finire i soldi)

Contratti troppo stringenti: 

Contratti troppo stringenti Trappole e rischi di contratti troppo stringenti (financial design) Investitore in start-up chiede un’opzione di acquistare fino al 51% delle azioni in circolazione in ogni momento nei prossimi 3 anni Lo stesso prezzo pagato in fase di ingresso Diritto di prelazione per 60 giorni L’azienda ha bisogno di soldi, ma il vecchio investitore non vuole esercitare l’opzione in anticipo La prelazione allontana i nuovi investitori Il VC potrebbe non avere i soldi Non bisognava siglare l’accordo 21

Contratti troppo stringenti: 

Contratti troppo stringenti Conseguenze La società ha raccolto troppo poco capitale «Cosa si poteva fare» L’investitore poteva pagare di meno per le azioni, senza pretendere un diritto ad esercitare a un prezzo stabilito Diritto di prelazione proporzionale alla quota investita dal VC, in modo che non scoraggi i nuovi investitori Strutturare un «ratchet» Contratto che garantisce che il valore delle azioni sarà parificato a quello del round più basso Controllo (51%) Maggioranza del board Quorum nelle delibere Rischio che il contratto diventi un «cappio» 22